接着过去2年的传统，这一节，继续写《2010年投资展望》。实际上，在笔者眼中，投资是一个连续不断的事情。所谓“十年树木”，投资一事，便如在年轻时播下种子，老了，便可以在树下乘凉一样，是一持久连续之事，若果每隔数天，便急不可耐，不断度量，只会觉得树木无甚变化，需间隔一段时间，才见到不同。所以，投资一事，实际上不必以年为间隔而人为分断。投资者只需时时浇花灌水，除虫避害，坐等其成便可。

但春华秋实，四季有时。春时繁花迷眼，冬则暴雨萧杀。投资者需知物极必反，盛极必衰之理。没有一颗树木，能长到天上去，生老病死，盛衰循环，方是自然之极则。世间事，木秀于林，风必摧之，小草有时比大树，更能挨过风雨。而能挨过暴风雨生存下来，等待下个春天时，却可能因为其他意外因素，而死在黎明前。所以，投资无必胜之事，不可轻易乾坤一掷。

当春天来时，繁花如簇，不妨采摘一支，以留余香。所谓“有花堪折直须折，莫待无花空折枝”正是这个道理。对于有缘阅读到这文字的读者，笔者的劝诫，是投资之道，重在长远，需徐徐图之，不必急躁，所谓“财不入急门”，而需知所行止。

投资一事，首要重在心安，未论输赢，先问心境。在上一篇《2009投资回顾》中，笔者说明，自从2007年调整资产组合以来至今，无论牛熊转角，负面消息不断，股价急速下跌，一泻千里，笔者对待手上的股票，是一股都不卖，从不理会面值缩水，就算面值已经从高点跌去76%以上，也自巍然不动，也不影响情绪。对于资产组合，只根据实际收入情况，稍有积余，便不断买入，所着眼者，便是手上公司的股权数目是否不断增加，所投资公司盈利业绩是否不断增长，分红是否逐年继续增加。而所重点监察，便是公司的经营之道，是否合适稳健，而非其每日股价之变化。所以，安坐如山，一路挨到2010年，股价回复正常。

但对于挨不住风雨，斩仓而出者，无论其赚蚀多少，笔者均予以祝福，所谓塞翁失马焉知非福。商业经济中的公司，无论行业、大小，皆有其不可避免的内在风险，资本主义的经济循环，正是通过暴风雨式的“创造性破坏”，以严酷的考验，淘汰挨不住风雨的树木，而使存活下来的更坚强。百年老店，也同样可能毁于一夕，在这一场全球金融海啸中，很多因素是完全不可知的，确实有些公司可能挨不过去，如果投资者之前功课做的不足，资产平衡配置有问题，快速减仓逃离，也未尝不是正确之道。

留在青山在，不怕没柴烧。虽然损失掉账面资产，留得投资的种子，便可能在日后的循环中长大。关键在于，斩仓而出之后，是否能进行事后反思，在这一波起落中，理解投资之难，而下次下场，更为慎重小心，布置战略，从而收复失地。

笔者并不提倡读者仿效笔者一股不卖的策略，更不提倡读者模仿笔者，极大比例重仓持有一只股票，投资之道，重在通达而不墨守。当海啸渐行渐远，股价回升之时，笔者在这一刻，更强调组合配置平衡规划，以及买入时的仔细盘算，切不可听信人言，跟风买入，因为这很容易导致在市场波动时，心境浮躁而胡乱操作。去留之道，重在“心安”。

距离2008年的金融海啸，已经一年有余，笔者的投资组合，虽然继续持有，一股不卖，但却也不反对有获利回吐，减仓而出者。因此大气候实际上已经变化，若果之前为因应不同环境，被迫采用某一策略而集结，现在气候环境适宜，估值合理，未尝不是重新配置资产结构的好时机。

就人性本身而言，当资产面值由跌而回升，接近于原来买入价钱，账面亏损陆续随着市场上涨而缩小，甚至略有盈余时，获利回吐，乃是人之常情。其原因，皆因人性本身，好胜厌输。如同金融心理学中所说，输钱的痛苦，远甚于赢钱之快乐。（参考Zweig《当大脑遇到金钱》）所以，市场便也在此一阶段，不断震荡。皆因每一涨跌，均有人获利回吐，或者持盈保泰，以让自己心安。涨跌乃是市场永恒之表象，其背后，乃是人心、人性之体现。

但如果投资者在之前买入未经仔细考量，听信人言，或者功课做得不足，仓促买入后，遇上一个未明消息，便动辄斩仓止损，以求心安，再等大市上涨趋势明确时，又来追高，等到盈亏平衡时，又再卖出以求心安，一出一入之间，扣除手续费之后，其实所赚无几。徒然贡献手续费给金融从业人士而已。

所以，林森池说，“做好功课，在零风险之下，重锤出击，才是致富之道”。而降低风险之道，按照林Sir的说法，重在以素质来降低风险，而不以分散投资来降低。风险管理，重在对企业认知多少，其次，则是以前景和估值为准绳，在股价有大幅折让时上车，保持现金流生生不息，才能在股价低迷时，安心持股，最坏打算，便是长线投资，坐收派息，只要打赢美国30年长债便可以了。一个典型的例子，便是林Sir投资九仓，这在上一节已经写过。

如同笔者在《论心理估值及盈利之来源》一节所论述，指数点数只是一种事后综合，甚至每一只股票的股价，也在每一时刻受不同参与者的投票决定，价格也只是事后的代表这种综合。因此，即时的价格实际上综合了市场参与者每一刻的信息和判断，以及背后的情绪，乃至无意识的操作。

由于市场参与者在每一刻都千变万化，各种信息也无序出现，因此，价格本身必然是随机游走的。但价格却在时间下有历史次序，人脑的神经元本身，会在价格的排列中，自发的寻找其排列的模式，并进一步阐释以为因果关系，这便是图表派的进化基因和拟子，这种进化过程，似乎糅杂了基因和文化的共生演化。（这在笔者的《历史哲学》四十二篇之后，有机会将进一步阐述）

当交易在市场促成以后，投资者非但以内在的个人心理估值，去评价股价，更以各种涨跌的预期，来对股价评价，从而，形成两种不同的估值。一是每一时刻参与者对一股具体股票的个体估值，二则是通过交易，将股票卖出成为货币，再可以进一步转换成一篮子物品购买力的估值，因为交易的买入者，总必须是以真金白银买入的。前者是个体评价的，后者则是交易形成的。前者显示的是独立的个体，后者则显示了在交易的“当下”的群体意见。这二者的差异，或者说，个体与群体的意见偏离程度，决定交易的可能发生与否。

但长期下，股票代表的是企业的剩余索取权的折现。最基础的价值估价方式，是由未来可获得的现金流折现来决定。而商业竞争，无时不有，一家企业的未来，有非常多的变数，投资者所获得的收益，实质上是由心理估值所代表的买入股价和企业真正盈利表现出来的价值之间的差异。或者说，投资者付出的是价格，收获的是价值。

在这种情况下，投资者衡量是否未来的投资绩效，以及刻下的价钱，是否值得买入，真正的理据，是企业的未来业绩表现，以及基于其上的估值，而这又依赖于企业的利润收入模式。由于企业身处的商业大环境，已经全球化，资金更是自由流走，因此，企业一举一动，实际上受全球经济大气候影响，再高明的舵手，碰上海啸，也徒呼奈何而已，而再笨蛋的船长，在顺风中也可以扬帆飞扬，因此，展望2010年的投资，关键之处，在于分析经济环境诸因素，以为估值寻求合适基尺和理据。这项功课，实际上同样不以时间间隔为转移，而需时时监察。

在上一节《2010年投资展望（上）》，，笔者写到：“因此，展望2010年的投资，关键之处，在于分析经济环境诸因素，以为估值寻求合适基尺和理据。这项功课，实际上同样不以时间间隔为转移，而需时时监察。”这一节，继续讨论估值。

对于一个单一项目的投资来说，投资者决定是否买入、持有，或者卖出，其关键也是首要条件，即在对该项目的估值。但估值并非独立进行，而是基于一系列的参照系为考量，即是说，并非单纯考虑该项目的投资回报率，而是将该项目置于一个更加广阔的项目群下，针对各项目的投资回报率进行比较。

在2008年的《笔者之投资理念及对后市的看法》一节，笔者认为，在所有投资工具中，只有股票一途，可以长升长有，必要时，适宜分散股票波动之其他项目是债券和地产。至于其他各种投资工具，外汇，期货，黄金，矿业、古董、玉石、书画、农地，私人股权，衍生品种（如权证）、金融合约（如银行理财产品）、均非无专长之小投资者可以涉足。考虑到房屋乃是安家之处，而非炒卖工具，而且房产投资动辄涉及杠杠（按揭），借钱投资，乃是风险最大来源，笔者历来极其反对任何负债投资之行为。因此，笔者的投资组合中，只采用“股票-债券-现金”这种组合。因此，衡量股票估值之基础准绳，乃是债券和定存的投资回报率。

年度	通胀	利息
1997	2.80%	4.77%
1998	-0.80%	2.25%
1999	-1.40%	2.25%
2000	0.40%	2.25%
2001	0.70%	1.98%
2002	-0.80%	1.98%
2003	1.20%	1.98%
2004	3.90%	2.25%
2005	1.80%	2.25%
2006	1.50%	2.52%
2007	4.80%	3.33%
2008	5.90%	3.60%
2009	1.35%	2.25%
13年汇总	21.20%	33.66%
13年平均	1.63%	2.59%
04年以来汇总	19.10%	16.20%
04年以来平均	3.18%	2.70%
12年中值	1.35%	2.25%
12年标准差	0.023	0.005

 

上表比较的是在银行存入一年定期存款和通胀的对比，（2009年统计局数据尚未出来，简单的以1.35%代替），从上表可以观察出以下事项：

（1）       通胀对购买力的侵蚀及定存利息的回报率极低：

04年以来，6年间，购买力损失了2成以上。而采用存银行一年定期的办法，13年实际购买力增长不到13%，如果从04年开始，将钱存入银行做（一年）定期存款，实际上是不保值而贬值的。相对来说，三年及五年存款回报率会略高于1年定存，但回报率仍然低得惊人。

因此，在该篇文章中，笔者同时指出，“考虑到现代社会，各国政治体系的实际情况，通涨时候多，通缩时候少，购买力不断受到通涨侵蚀，乃是资产管理的第二大风险来源。所以，组合之中，极低比例持有现金，而长年极大比例持有资产，而同时又极重视组合所能产生的现金流收入（分红或利息）。也即是说，笔者所理解的长期投资，并非长期持有一家公司而已，而是长期将绝大部分资产，配置在股票这个项目上面。”

而所谓Asset Allocation组合配置与平衡，笔者也时时以债券、定存的回报率为基础依据，以衡量组合各成分的可能回报以进一步决定其买卖策略。如果投资者为追求安全性，而将钱买入一个利润无增长，而PE又高过40的股票。那么，可以预料，其长期回报，连放银行存一年定存都不如，而那些听信各种小道消息，买入ST股票，连年亏损的企业，希冀以高价卖出另一个接棒者，笔者只能予以祝福而已。

（2）改革开放以来的经济繁荣，是由普通百姓的高储蓄，低回报为代价。

笔者将1997年去除，从1998年看起。12年来，通胀和利息的中值，刚好就是2009年的数据。（通胀1.35%，一年利息2.25%）。而标准差上，一年利率实际上波动甚小，而通胀程度波动虽然略高于利率，但大体仍可称为受控。相对银行利率远稳定于通胀。以中值2.25%对1.20%而言，两者之差只有1.05%。以现今中国银行5年定期存款利率3.6%而论，对1.35%的通胀中值，也只有2.25%的差距。

笔者在2008年的《笔者之投资理念及对后市的看法》中，引用过泰勒规则：“美国自1952年以来的50年时间里，只有1973-1980年的极少数几年中，实际利率为负利率，而其他的50多年，特别是1980年以后，美国金融体系的整体运作，大部分时间，均维持30年国债利率高于通涨3%，甚至4%以上这样一个比例。无论这50年来，经过美苏冷战，或者经济衰退，均是如此。而90年代以来，FED对待联邦基金利率的做法，更是如此，”即是:

“联邦基金利率=通涨率+均衡实际利率+1/2通涨缺口+1/2产出缺口”

以通涨率为4%，均衡实际利率3%计算，不考虑产出缺口的话，合理的联邦基金利率将是8%以上，而30年长期国债的利率，也将维持在7%以上，才可能扼制过度的资金泛滥问题。这是美国的长期做法。如果套用这一规则来看中国的数据，以过去12年而言，如果通胀中值为1.2%的话，长期利率最起码要到5%甚至7%以上，才能吸收住资金。

而在中国，明显5年定存利息偏低，放在美国的环境下，如此低的利息，是抑制不住美国人将钱从银行搬出来，炒卖各种资产。因为如同第一点所说明，将钱放在银行，看起来面值保住了，但不知不觉之中，购买力却被侵蚀。同时，美国金融业发达，就算美国百姓不懂炒，也会有各种炒卖者和理财师，游说百姓出来投资，创生工具层出不穷，高知识分子利用各种杠杠，过低的利息差距，使回报率基准降低，无法将钱吸收在金融系统内，而四处流动，使金融资产产生巨大的波动。2008年的次级债券造成的金融海啸，便是一个典型的例子，当新兴国家比如中国，将大量外贸盈余的顺差买入低回报的美国国债，造成美国长期利率极低的情况下，格林斯潘趁机压低长期利率，使得企业资金成本降低以促成经济成长，加上发达的金融衍生工具，将其分散到全球。正是金融海啸产生的最根本背景。

但在中国，4大国有银行改制之前，银行效率低下，从而必须有比美国银行更高的存贷差，才能使银行生存下去甚至获得一定利润。如果存款利率增大，相当于银行负债成本便高，如果效率无改善，而将其直接加入到贷款利率，转嫁给厂商企业，那么，便会加大企业资金成本，最终伤害经济成长。另一方面，考虑到代替效应，借贷成本过高时，企业便绕过银行，通过其他民间金融获得资本，从而限制了银行业转嫁能力。如果银行转嫁不出去，将成本自行吸收，令到盈利恶化，由于银行业本质上是杠杆经营，那么，时积月累，加上竞争，银行业整体情况堪忧，进而伤害整个金融系统，这则是朱清华改革金融体系，促成四大行上市的背景。

在这种情况下，最终博弈结果便是，国家采用计划经济的办法，发出基本指导利率，相当于变相限制银行竞争，以指导价替银行锁住了基本的资金成本，而百姓被迫接受低利率的存款收益。同时，配合资本管制，限制百姓将资本转移到其他国家，地区。当百姓和企业试图绕过银行，直接利用民间金融借贷时，当局又以非法为理由，进行打压。（吴英案）同时，也抑制各种金融系统的衍生工具和交易市场，以防止对整个系统产生扰动。但这实际是和美国为首的金融自由化大趋势相背离的。

可以这么说，在整个金融体系处于高度利率、汇率、借贷、运营的管制情况下，整个改革开放30年来，除了一部分利用外资之外，改革的资金成本，实际上是由中国百姓的高储蓄、低资本回报为代价而进行的。一部分有才能、有权力、有关系的企业家，便利用各种资本裙带关系或者其他社会契约，或从银行，或从民间，或从股市，获得低成本资金，进行经济活动，创造财富。赚到钱的，是一夜巨富的资本家，而真正付出代价的，是作为低资金成本提供者的广大的默默无闻的百姓。

同时，这种保护主义，则容许了银行的低效率和腐败。这正也是过去数十年，银行坏账不断，腐败不断，地下金融屡被打压，利率被当局管制，汇率被当局管制，资本流动受当局管制，连企业家试图绕过银行，直接上市集资，也被管制，这一系列管制背后基础大环境因素。权力用于管制，带来寻租，益了少数人，穷了老百姓。

而这种管制不可能零敲碎打的拆墙送绑，而是一篮子配套的管治，带来寻租、腐败，长期下伤害经济成长，同时，管制也付出巨大的成本，当经济全球化，扁平化，资本自由流动已经成为全球大趋势下，加上百姓理财观念进步，管制成效甚为可疑，而代价极高。

（3）通胀水平实际上很低，过往12年，中值只有1.35%。对于一个高速成长的经济体来说，这一水平是惊人的低，如果佛理德曼在世的话，按照他的理论，这一通胀水平，事实上极其有利于经济成长的。但这实际上，并不是央行的功劳。

当然，百姓是很怀疑统计局这一数据的，特别是在中国的大环境下，百姓日益感受到油价涨，房价涨，物价涨。但从经济学分析上来说，这一通胀水平在基于其设定的计算方式下，其幅度相对可信。原因是，过去12年来，正是亚洲金融危机爆发以来的时间段，亚洲四小龙，四小虎在上一次亚洲金融危机中，企业和银行皆受到不同程度重创，中国工业趁机崛起，特别是模仿了台湾模式的代工制造，以中国低廉劳工成本为代价，制造各种低技术含量产品，面向广阔的全球市场，机器产能配合生产力急剧膨胀，同时在国内市场也高度竞争，促使低技术含量的消费品，价格无法上升。这是通胀计算的依据中，一篮子基准物品物价稳定的原因。

但从长期来看，在未来10年，当中国廉价劳工要素渐渐消失，劳工收入增大，生活追求日涨的情况下，企业劳工成本增加，加上全球扁平化及资金泛滥、信息流通发达促使竞争加剧的情况下，当廉价劳工和地租越来越难寻觅之后，企业家不再从事此类血汗工厂，所谓“过剩产能”未必将继续存在。

笔者预见在10年之后，也即2020年之后，新一代的80-90年后青年，未必会喜欢进入工厂工作，届时，如果中国不西进内地，或者转移到越南、甚至非洲等地，寻觅更低廉的地租和劳工要素，各种普通日用消费品未必再能如现在般便宜，届时，通胀也未必能够维持在现在如此低的水准，可能会维持在4-5%，而长期利息，则将在7%以上，届时股市的估值基准，将会维持在更低的市盈率水平。股市可能在未来10-15年间，以数次暴跌来完成估值基准的下降，并进入低市盈率基准为准绳的区间。

（4）央行的货币发行量M2

年度	GDP	增长	百分比	每年1月M2	增长	百分比	M2-GDP	CPI	残差
2000	89,404
2001	109,655	10,678	9.74%	135,686	22,167	16.34%	6.60%	0.70%	5.90%
2002	120,333	15,490	12.87%	157,853	31,065	19.68%	6.81%	-0.80%	7.61%
2003	135,823	24,055	17.71%	188,918	34,311	18.16%	0.45%	1.20%	-0.75%
2004	159,878	23,339	14.60%	223,229	32,117	14.39%	-0.21%	3.90%	-4.11%
2005	183,217	28,706	15.67%	255,346	48,226	18.89%	3.22%	1.80%	1.42%
2006	211,924	37,606	17.75%	303,572	47,927	15.79%	-1.96%	1.50%	-3.46%
2007	249,530	51,140	20.49%	351,499	66,347	18.88%	-1.62%	4.00%	-5.62%
2008	300,670	52,617	17.50%	417,846	78,289	18.74%	1.24%	5.90%	-4.66%
2009(E)	353,287	61,825	17.50%	496,135	111,622	22.50%	5.00%	2.10%	2.90%
2010(E)	415,113			607,757			19.52%	20.30%	-0.78%

 

按照佛理德曼的观点，货币只是一层面纱，经济的实际增长，长期下，与货币无关。因此，央行应该自律，以减少物价波动，甚至，佛老认为滥发货币危害经济成长，简单的普及本，可以读其作品《货币的祸害》。而凯恩斯学派，则喜欢利用货币和财政政策，干预经济运行，拉动就业，缓慢萧条。由于这一干预可以减少短期下失业率，而货币泛滥的危害，则等到长期才显现。因此，各国政府任期有限，均喜欢玩这套滥发货币的游戏，而不管死后洪水滔天。这次金融海啸各国的反应便是一个典型的例子：无论大病小病，一概印钞票解决，比的不是印不印，而是印得谁比谁快，谁比谁多少。

上表是一个简单统计，尽管统计局的数据可信度很低，特别是对于中国一个如此大的国家，各种统计都很值得怀疑。但仍可利用来作一个简单说明。中国过去10年的名义GDP，实际上从2002年是步入高速增长，平均达到16.76%，所谓保8%，保9%，的说法，实际上是以一篮子物品统计而扣除了物价增长部分。从名义增长部分，实际达到16.76%。而同期，货币发行量M2，年平均增幅为18.38%。

理论上，如果没有资本市场来储存残余部分的话，这两者之差，应该表现为物价增幅。如果从2001年看起，M2-GDP=19.52%，而CPI增长了20%，非常接近。甚至扣除了2001年及2002年之后，可以发现，从2003-2008年，尽管物价还在增长，但M2-GDP是负值。也即是说，要么GDP被高估了，（考虑到统计局每隔数年都要重新估一下前几年的GDP，高估、低估都甚可能）要么，实际上，用以经济流通和保值的货币，实际是被低估了。

这一部分不入账货币，要么来自外资非正式渠道流入，要么就是百姓之间的自发信用支持。而由于这一负值，因此，也可以推论说，没有多余的货币流入资本市场托高资产价格，比如宋国青认为2009年的货币发行，便没有托高楼市和股市。但这事实上，与百姓的认知和实际体验完全不同，从2003年开始，各大城市的楼市翻了一翻不止，而股市虽然从2001年的高点算起，到现在翻了50%不到，但2007年冲到6000点上方，明显与2007年的数据显示出来的残差 -5.62%不符，因为按照这一数据推论，楼市，股市在这一年该严重收缩。

一种可能的解释，便是地下金融发达，百姓以信用创造货币，而这部分并没有被统计进央行的数据中去，使得M2便低，另外就是流动性加强，加大货币乘数，以支持经济增长，但这部分没有被显示在货币存量中，考虑到银行系统软件改良及电汇速度变快，这也是可能的。另一种解释，就是资本市场相对总体经济规模尚小，一点点资本从实体经济溢出，便可以推动资本市场大幅度升高。

从残差数据来看，2001-2002年残差非常大，意味着印刷出来的钞票比实业需要的多，因此钱流转入资本市场，而从2003年开始，百姓将钱从资本市场搬出，用于实业，股市跌而实业兴旺，一直维持到2009年，但这无法解释期间楼市和股市在2007年的高峰。只能说，这一系列数据显示的是一个长趋势，而2007年的高峰，只是一个短暂的过程，如果经济数据不以一年为单位，而以一季度为单位，可能2007年的突变能被显示出来，由于金融海啸和经济突然紧缩，使得最终显示出来的M2和CPI被压低，从而无法体现出资产价格在2007年的泡沫以及突然爆破。（从一个五年周期来看，这个股票泡沫，只是一个小浪花，但却伤害了多少人！）

从2009年的数据来看，M2增长得太快了！全年印刷出去的钞票量，是前所未有的，也是超越实体经济所需的，因此，突出来这部分，跑到楼市和股市去了，由于这两者的流通量很小，因此，小杠杠托高了大市场，资产价格快速上升。这一趋势，看起来尚未完结。如果当局不紧缩货币政策的话，很可能继续上涨不止，因此，笔者认为，除非货币政策突然大规模紧缩，否则，上半年看不到楼市和股市大跌。

从未来5-10年来看，估计当局继续会玩保8%的游戏，而M2增长也会维持在18%水平甚至更低，从而不会有更多多余的货币流入到楼市和股市中去，这两者要增长，只能靠自然增长，而不能期望有2009年的突然翻倍的可能。但考虑到百姓的低资金成本无处可去，以及一夜暴富的心态，股市继续发疯，也是未尝不可能的事。

（5）作为投资品的房子

电视剧《蜗居》引起的共鸣和中宣部的禁播，说明了房价问题已经成为一个普遍百姓认识中的影响因素。常规而言，当百姓认知达成一致，趋势便形成并最终出现价格偏差，这对投资者来说，是一种投资机会。

从投资组合的观点看，房子如果作为投资品，那么，房租便是投资的现金流回报。

根据广州日报2009年1月的数据，五大城市，广州的房租回报率最高，达到4.32%，而上海最低，为2.92%，房子在过去一年，五大城市涨幅最少达到50%以上，因此，这一回报率进一步降低。根据《东方早报》2009年12月数据，上海到12月，租金回报率已经低于2%。“分区来看，长宁区租金回报率3.07%，居全市首位；闵行区同为2%-3%；普陀、徐汇、闸北、虹口和浦东的租金回报率大约在2%-2.5%；静安、黄浦区仅为1.5%-2%。”。

投资房子，以获得资产升值，一些投资者的思维，是以租养供，以杠杠作用，放大回报率。但在当前回报率如此低的情况下，贷款利率达到接近7%以上，一旦通胀重燃，央行加息，成本便加剧，退无可守，而以银行利率作为尺度来衡量的话，考虑到不动产是长期投资品，笔者认为，现今的房子很不值得长期投资，笔者不参与这一游戏，宁可长拿股票，坐看这个60-70年代人，剥削80-90年代人的资本游戏。

（6）股市展望及未来一年策略：见下篇。

投资的大趋势，最关键是看社会结构，在上一节写到，在过去10年，通胀甚低。其原因，在于自亚洲金融危机以来的12年间，中国工业趁机崛起。其中特别是模仿了台湾模式的代工制造，利用中国的低廉劳工，制造各种低技术含量产品。由于技术及工业人才的快速扩散，土地、厂房易于获得，配合国内市场的高度竞争，因此，各种工业品价格均只能在一个极短的高利润周期之后，便快速陷入高度的低利润竞争状态之中，比如冰箱、电视、洗衣机、白色家电、有线电话，再到台式电脑、山寨手机、笔记本电脑、MP3、U盘，各种新兴电子产品所能获得的高利润时间段越来越短，甚至连汽车业也陷入低价竞争状态。典型的，十余年间，多少物价飞涨，但电冰箱、空调、电视机的价格，十余年间，却是从数千元一路下降到数百元！因此，笔者从不考虑海尔、长虹一类投资标的。（不是说这些标的不可买入短暂持有，而是一旦买入而市场逆转，长期低迷，再加上盈利日益下降，便退无可守。）

 

同时，各种新兴事物在各大城市、区域快速低成本复制，城市结构及生活模式日益相似，典型的，网吧的存在，实际为国人提供了一个以极低成本接触外界世界的机会。如果没有政府因为惧怕百姓知道某些赤裸裸的真相而进行管制的话，由于中国没有严格专利法保护，发达国家所研发的各种技术，会更快速的比国人所利用并超越，比如盗版的Windows视窗，快速的提高了年轻一代，特别是没受过大学教育的年轻人使用电脑的技能，因此，这样一种管制，实际上是阻碍了中国的进步

 

如同波特所指出，竞争的核心，不外两类，一是产品差异化以保持价格及利润，二则是成本竞争。前者进一步依赖于各种特质而形成核心竞争力和护城河。(详见笔者《工商管理的知识基础》)，后者则依赖于低价要素投入和规模化生产。在亚洲的工业生产中，日本重在积累技术壁垒，台湾则更倾向于规模生产，和这两者不同的是，中国的工业生产，甚少致力于累积技术壁垒，反而几乎千篇一律的直接以模仿为主，以低成本进行竞争。

 

任何国家，包括当年大英帝国、美国、日本，在崛起的初期，均是采用上述路线，即是低成本的模仿制造以和竞争对手抢市场，然后通过干中学积累提高技能，比如美国人初期学习英国人的纺织工艺，以及日本60年代初期的产品，在美国被认为是低廉的劣质货。但在中国，这种快速模仿的规模及特质，比上述国家更加明显。

 

其主要原因是，由于没有完善的专利制度和法律诉讼制度和社会形成的长期合约默契，各种技术和信息可以以低成本状态快速扩散，尽管长期上看，不利于发明和积累，但短期下，却可以低成本的加以利用，配合中国的廉价工人，促成工业的快速发展。这种模式得以成功的关键，一是得益于大量的年轻劳动力从农村迁移入城市的郊区，聚集于工厂，愿意以低成本价格提供劳动力。二是得益于技术上和外国的落差以及低成本模仿。三是百姓愿意接受质量稍次，但价格远为低廉，从而有良好性价比的产品。这即是林毅夫教授所指出的“比较优势”。事实上，林教授的无数次演讲，来去就是一招，比较优势，说到底，即是中国廉价劳工。

 

但低价劳力要素的社会结构，实际上有其历史成因。自建国以后的错误工业化路线，特别是毛匪于文革前后倒行逆施，滥杀无辜，残杀社会精英，导致社会极度贫穷。典型的例子是人为造成的三年饥荒，饿死数百万人，由于高度贫穷，因此大量劳工所在家庭非常贫穷。加之毛提倡多生人口，农村体系，多生儿以养老，因此，造成人口生育高潮。当新一代年轻人成长之后，向往城市生活，离开农村，以低价格出卖劳动力，以获得勉强的温饱生活及发展机会。这是这一所谓“比较优势”的历史成因。

 

而亚洲金融危机，正提供了这么一种机会，使得89年由于屠杀学生而被封闭于世界市场之外的中国工业，得以获得机会重新进入世界市场。正如格林斯潘在《动荡的年代》一书中所说的，在过去20年间，对于整个世界的劳动力市场，最重要的事，是中国以及东欧的大量劳力进入工业品市场。柏林墙的拆除、苏联解体，以及中国特色的资本主义发展，使发达国家积累的技术，配合这两股新兴劳动力，使工业品价格变得极其低廉。

 

工业品的制造，除了场地、劳力、技术、组织、知识之外，尚需资本。在经济学上，资本财的意义，在于通过迂回生产方式，在规模生产下，获得更高生产效率，比如，一块铁块并不是资本，但当铁块被打成鱼叉以捕鱼时，铁块及其加工，便是资本。由于迂回生产过程，涉时甚长，人员也广，因此必须配合社会制度上对产权及风险的界定，才能使废铁成为铁叉，而对资本的界定，便是这一社会组织过程得以继续衍生的关键。

 

在中国，这个过程中，被称为改革开放，或者所谓的有特色的社会主义，而在实质上，私有产权逐步被得到界定并认同。潜在被实施而未被说出的则是，资本所有人，由于其出资人的股权性质，从而获得剩余收益权，股票市场的产生及存在，使得这一性质被清晰并强化，而平民百姓将剩余资金投入股市，获得公司股权，便成为平民资本家。

 

尽管如此，股市实际上，并没有提供很多资本，其直接融资功能，与银行的中介融资功能比较起来，仍差距甚大，简单的从央行的资产负债表看。2008年，全国全年GDP，是30万亿人民币，央行资产负债表在2009年12月，达到22.7万亿，M2的统计量，是60万亿，而股市的市值，在2009年11月，只有23.6万亿，当月的成交额，只有6.4万亿。从规模上而言，央行通过扩张其资产负债表，从而放大经济流通的M2，支持经济运转。股市的市值，只有当年GDP的一半，其中还大部分是非流通股。如果从数量上来看，股市只有数千家企业，而银行所借贷的企业，却是数千百万。因此，真正帮助企业完成融资功能的，仍然是以银行为主体，股市实际上，其重要的作用是提供了一个给平民百姓资金可以在产权明晰的情况下，集结起来运用的功能，而且，更重要的是，集结了信息，而在融资、中介方面，比起银行，还差距甚大。

 

如同上一节所说到，在中国，利率和通胀之差，比起美国要低很多，其真正原因，是金融系统一直处于被管制的，而这样一种管制，实质上是一种一篮子管制的状态，或者说，这是一个角点解，要么全面放开，要么全面管制，而所谓逐步放开，实际上非常艰难。因为一旦开了个小口，便很可能如千里长堤，决于一穴，人民币资本不允许自由流通，其原因便在于此。

 

但管制一方面成本极高，另一方面，也并非长久之计，一旦趋势形成，百姓基于其自利需求，会站在投机者一方，协助攻击这种管制，索罗斯便是利用这种力量以个人之力来攻击固定汇率及内部失衡的制度。

 

因此，自10余年前，亚洲金融海啸以来到全球金融海啸，中国实际是奉行一种逐步开放，受管制的金融系统。通过四大国有银行上市，一次性改善资产负债表，配合外部监督，改良组织结构，提高活力。因此，银行业是处于一种受管制的，有限度的竞争状态。

 

这一点，从央行周小川在11月20日，2009年全球CEO年会上的讲话，便可清晰的看出来：“要保持金融体系向实体经济提供服务的压力和动力；从压力情况来讲，一方面是竞争，竞争就会产生压力，除了竞争之外还有价格。”周小川指出，“利率，特别是存款利率过低或者将近零利率政策有时就会减少金融机构向实体经济进行服务的压力。”在周小川看来，如果利差过小，可能导致一些金融机构内部部门之间的关系发生变化，金融机构可能会因信贷业务盈利较少，而侧重更加赚钱的交易业务。最终导致“交易部门膨胀得很厉害，信贷部门处于萎缩的状态”。因此，他认为，在利差方面要保持一定水平。特别是对于发展中国家来说，由于整个经济体系中产生不良资产的机会还是比较多，有时市场还不成熟，银行体系需要有一定的利差，使得它为实体经济服务的时候自己也能够得到加强。

 

周小川认为，目前中国2.25%的存款利率会给金融机构带来一定压力。“因为要付2.25%的利息给储户，这样（金融机构）就有压力，一定想办法把资金运用出去。这就使得金融机构能够看到为实体经济服务的时候得到收入、得到利润，能够充实自己。”

 

也即是说，由于中国银行业的社会实际情况，整个游戏玩法，不会像笔者在上一篇所指出的，单纯通过利息来调节通胀，因为如果利息贴着通胀走，再加3%以打击通胀，要么就会出现利率过高，伤害银行业利润，要么就利率过低，银行没动力放贷，伤害经济。因此，可以预见，在5-10年的周期内，中国的利率，仍然会保持周小川所管控的这么一种“利差方面保持一定水平，以2.25%的存款利率给金融机构带来一定压力”的状态。

 

事实上，这种状态带来两个弊端：第一，由于利率不可能跑到非常低，因此，在全球金融海啸之后，美国联邦利率极低的情况下，一旦有人民币升值预期，加上两者息差，外国资本便会千方百计涌入中国。特别是香港的资本，因为港币挂钩美元，丧失货币权，只能追随美元上落，而利息极低，因此，聪明的港人，会将港币现金尽快置换成合适的人民币资产。考虑到百姓的认知，会大量涌入深圳及珠三角置业，因此，广东的房价会有一些基础因素来托市。但这对央行来说，便多了一道资本管制的压力。

 

第二，当出现经济周期时，而短视的当局奉行凯恩斯主义，采用大量创造货币来试图减缓改革阵痛时，比如2008年的情形，便会出现索罗斯所说的，繁荣被人为的过度延长，直到衰落。当大量货币被创造出来，而企业家却因为经济不明朗而不敢借钱投资时，金钱便进入资本市场，储备起来，而土地、房子，在时代潮流下，被认为是可以储蓄财富的资产，因此，价格便被托高起来，这是房子的价格一直节节日上的原因。

 

上一节笔者列举了四大城市的房租回报率，接近于2.25%的水平，甚至更低，中小二线城市，由于外来人口相对较少，尽管房价比大城市也尚不如，但回报率，也大略维持于这一水平。从这一水平，可以看见市场上的投资者，实际上已经将房子看成投资品，而其估值，已经估到了价格水平的上限。这个价位，相当于股市在2007年5000点的水平，离顶不远，笔者，不参加这一游戏。

 

但印刷出来的钞票，不可能无端消失，经济学现在也尚未创生出合适的理论，来对付过量创造的钞票，目前一个有效的方法，即是陈志武所说的“资产金融化”。通过将大量沉淀资产进入资本市场，比如未上市新股、开放企业融资、私人土地可交易等，来吸收一部分货币。这一点，在过去1年中，可以看到一直在不断加速进行中，特别是新股上市速度之快，令人惊讶，但却没有打击市场，其原因便在于2009年所创造的货币，实在太多了。迟早有一部分货币会溢出到实体物价上去，物价会上升。而有识之士及百姓看到过量创造的货币，会预期到通胀，而在经济学上，“通胀预期会自动实现通胀！”——–》因此，当局的策略，便变成管理通胀预期，而不是管理通胀。这实际是一种极其荒谬而无奈的做法。

 

一旦通胀预期形成，物价腾升，由于利息区间被锁住，根据蒙代尔三角，当局无法同时管控“利率、汇率和通胀”，可以预期，通胀会上升，利率会略略上升，但幅度小于通胀，而人民币也会略略升值，不敢升太多，因为升多了，外资热钱就冲进来了。这几乎是未来3年可见到的整体基调。但一旦管理不善，通胀重燃，资产价格便又疯长。届时3年内，重见5000点可期。

 

在这种情况下的投资估值，看空是完全错误的！因为当通胀幅度大于加息时，手持现金会变成接近于负利率。变相托高股市估值中枢，而企业当经济慢慢复苏，资金成本又不高的情况下，盈利会有明显改善，股市PE会由于盈利的改善而下降，企业变得便宜。在这种情况下，股市的资产，会显得远比房子有吸引力。

 

在这种情况下，尽管股市已经自底部回升，翻了一倍。笔者未来一年的投资策略仍然是，大幅度满仓，一股不卖，有现金便继续买入。

 

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Michael Chen , 2010, Feb